证监会详解新股改革九热点 25%非定价天花板

银财常熟：4月28日，中国证监会发布《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》。中国证监会有关负责人就公众反馈意见、本次修改调整的五个方面、有关完善发行制度的主要精神、公众投资者的保护、未采纳“美国式招标定价”的原因、引用独立第三方风险评析机构的目的、行业市盈率“25%规则”、推出老股转让措施的主要考虑、加大监管和惩治力度等九大热点问题给予了详解。

■本报记者 朱宝琛

4月28日，中国证监会发布《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》（以下简称《指导意见》），中国证监会有关负责人就相关问题接受了记者的采访。他介绍，《指导意见》推出“25%规则”的改革措施，其目的不是管制价格，而是强化信息披露和风险揭示，并让投资者有更多的时间分析、消化相关信息，理性做出投资决策。他强调，改革目标是市场化，不可能走回头路。现阶段采用“美国式招标”可能存在法律障碍，还需要进一步进行论证。

证监会收到1650件正式反馈意见

记者：请介绍一下《指导意见》（征求意见稿）向社会公开征求意见的情况。

负责人：我会于3月31日就《指导意见》（征求意见稿）向社会公开征求意见。截至4月18日晚24时，我们共收到正式反馈意见1650件，其中个人投资者的意见1592份。此外，我们对报纸、杂志刊载的文章和100余名专家、学者及相关人士通过博客、微博等媒介发表的观点也进行了收集和研究。期间，中国证券业协会组织投行委员会进行了座谈，证监会发行监管部组织21家保荐机构的负责人进行了座谈。总体上看，市场各方积极支持进一步深化新股发行体制改革，认为《指导意见》（征求意见稿）充满了改革的精神，既充分借鉴了成熟市场的经验，也考虑了我国资本市场现阶段的特点，在强化信息披露、推动市场主体归位尽责、完善新股发行定价机制等方面取得了较大进步，方向正确，措施稳妥，具有较强的指导性和针对性。

记者：与征求意见稿相比，本次正式发布的《指导意见》作出了哪些修改调整？

负责人：根据反馈意见的情况，我们对《指导意见》作了相应的修改完善：一是进一步细化并明确会计师事务所的职责要求；二是对发行人公司治理结构提出进一步要求；三是明确发行人及其主承销商可以在核准批文有效期内自主选择发行时间窗口；四是进一步明确在发行价格市盈率高于同行业上市公司平均市盈率25％（采取其它方法定价的比照执行）的情形下，发行人需要补充披露信息的内容及程序；五是进一步明确对违法违规行为的处罚措施，从严监管。

记者：今年年初全国证券期货监管工作会议提出要继续深化发行体制改革，要以充分、完整、准确的信息披露为中心改进发行审核工作。请介绍一下《指导意见》有关完善发行制度的主要精神。

负责人：《指导意见》提出进一步推进以信息披露为中心的发行制度建设，强化信息披露的真实性、准确性、充分性和完整性，全过程、多角度提升信息披露质量，主要有五方面的内容：一是要修改完善相关规则，改进发行条件和信息披露要求，弱化行政审批，逐步淡化监管机构对拟上市公司盈利能力的判断，强化资本约束、市场约束和诚信约束；二是突出了发行人作为信息披露第一责任人的地位，进一步明确各中介机构独立的主体责任，进一步强化了各参与主体的归位尽责意识，对包装和粉饰业绩，加大惩处力度；三是进一步突出公司治理的重要性，发行人要重视公司治理的健全性，中介机构要加强核查、判断并发表意见；四是总结预先披露提前的实施经验，进一步提前预先披露的时间，逐步实现发行申请受理后即预先披露；五是按照国务院行政审批制度改革的精神完善发行程序，提高服务效率。应当说明的是，我国资本市场是在经济体制转轨条件下诞生和发展起来的，发行体制不可避免地带有明显的时代特征，改革是一个不断调整、优化的过程。

“美国式招标”需进一步论证

记者：有人认为，此次改革提高了网下配售的比例，取消了网下配售的锁定限制，这些措施只有利于机构投资者。请问《指导意见》对于公众投资者保护有何安排？

负责人：保护投资者合法权益是资本市场各项制度规则制定的核心内容。总体上讲，《指导意见》是从促使新股价格真实反映公司价值，实现一级市场和二级市场均衡协调健康发展的角度来保护投资者合法权益。提高网下配售比例是为了增强对询价对象的约束，提升报价合理性；参照境外成熟市场的做法，取消网下配售的强制锁定限制，可以增加新股上市首日的流通量，抑制过度投机炒作；结合我国市场投资者的结构特点，《指导意见》虽然提高了网下配售比例，但同时明确了网下向网上的回拨要求，体现了重视中小投资者参与新股的意愿。这些措施兼顾了推动市场不断规范和对投资者合法权益的积极保护。此外，《指导意见》提出的提高信息披露质量，明确发行人与中介机构、询价对象等的责任，加大对不当行为的处罚力度等都是直接着力于保护投资者，特别是公众投资者合法权益的措施。

记者：前期市场对推出“美国式招标定价”的讨论很多，请谈谈本次改革未采纳上述意见的原因？

负责人：我们也注意到了，市场各方对推出“美国式招标”建议较多。所谓“美国式招标”，是指按照投标人所报买价自高向低的顺序全额中标，直至满足预定发行额为止，中标的机构是以投标方各自报出的价格购买股票。

据了解，“美国式招标”在境外市场主要用于国债拍卖，在股票发售中没有可供借鉴的经验。本次改革未推出这一定价方式主要是因为我国《公司法》第127条的规定，“同次发行的同种类股票，每股的发行条件和价格应当相同”，现阶段采用“美国式招标”可能存在法律障碍，还需要进一步进行论证。

新股发行定价的实质是对公司进行估值。公司情况各不相同，估值方式多种多样，需要考虑的因素多且复杂。尽管此次改革未引入上述新股发行定价方式，但我们欢迎市场各方深入研究、讨论新股发行定价问题，也欢迎发行人与其主承商提出创新的发行定价方案，在依法合规的基础上进行尝试和探索。

记者：引用独立第三方风险评析机构的目的是什么？市场担心第三方机构并不独立，可能会增加寻租空间或误导投资者，这方面有什么考虑？

负责人：我国证券市场是以中小投资者为主导的市场，这是与成熟市场迥异的标志性特征。中小投资者缺乏研究支持，风险判断能力较弱，投资行为容易跟风、盲从。引入独立第三方对拟上市公司的信息披露进行风险评析，旨在为中小投资者在新股认购时提供参考，帮助中小投资者更加准确、深刻地判断发行人的风险。风险评析报告重点对拟上市公司的风险进行评析，不对投资价值进行判断，不荐股。

新股风险评析相关工作由中国证券业协会具体组织开展，相关费用由协会和交易所承担，不增加市场主体的费用负担。同时，中国证券业协会将出台自律规则，我们将加强对第三方独立评析机构的监管，保证评析机构的独立性和评析意见的客观性。

推出老股转让是促进新股合理定价

记者：行业市盈率“25%规则”是否是发行定价天花板？是否意味着监管政策又回到管制价格的老路？

负责人：结合国内证券市场监管实践，《指导意见》推出“25%规则”的改革措施，其目的不是管制价格，而是强化信息披露和风险揭示，并让投资者有更多的时间分析、消化相关信息，理性做出投资决策。这个规则对逐步改变我国盲目打新炒新的市场特征有积极意义。

新股发行体制改革的方向是更加市场化，不可能走回头路。“25%规则”是触发进一步披露信息的机制，发行人因此要增加信息披露的内容，增强风险揭示，给市场参与各方一定时间去冷静和思考，重新审视新股发行定价的合理性。经过冷静判断或重新询价，市场各方仍然可以选择相对较高的发行价格。因此，“25%规则”是补充信息披露的触发点，而非定价天花板。

二级市场行业平均市盈率是一个参考性指标，在适用“25%规则”时会有灵活性，既要考虑不同类型企业不同的定价和估值方法，也不会把“25%规则”绝对化。执行这一规则，我们还会有操作细则。

记者：推出“推动部分老股向网下机构投资者转让”这一措施的主要考虑是什么？老股东上市前卖出老股是否会给公司上市后经营的稳定性带来不利影响？

负责人：很长时间以来，老股转让都是市场热议的话题，本次征求意见时，部分投资者甚至建议新股上市即全部流通，取消限售期。境外成熟市场都有老股转让这一机制。我国经过股权分置改革，也具备了推动老股转让的制度基础。

推出老股转让措施的主要考虑：一是增加新上市公司可流通股数量，缓解单只股票上市时可交易份额偏少的状况；二是推动老股东转让股票可以对买方报高价形成约束，进一步促进买、卖双方充分博弈；三是缓解股票上市后，老股集中解禁对二级市场的影响。目的都是促进新股合理定价。

为降低老股转让可能带来的负面影响，《指导意见》也有针对性的措施。一、资格限定。要求持股期满3年的股东才具备转让老股资格，防止为以快速套现为目的的私募投资提供便利。二、数量限定。要求转让老股后，发行人的实际控制人不得发生变更。避免因老股转让导致发行人公司治理结构发生重大变化，影响公司经营的稳定性。三、资金锁定。老股转让所得资金需参照老股东所持股票的锁定义务进行锁定，转让老股后，股东并非立即取得可以自由支配的现金，因此，老股转让措施并不是为了给老股东提供提前套现机会。

我们关注到，一些投资者提出，在资金锁定期内，如二级市场股票价格低于发行价时，应强制转让老股的股东回购股票。这一要求可以对老股东抬高发行价有一定约束，但同时也可能会刺激市场炒新，并会抑制老股东转让股票。从国际市场经验看，大股东对公司股价的维护普遍是自愿性选择。

推动老股转让的改革措施市场关注度高，牵涉市场主体多，利益复杂，我们将在《指导意见》公布实施后，尽快出台相关操作细则和监管细则，推动这一改革举措稳步实施。

记者：《指导意见》中“加大监管和惩治力度”如何保障？

负责人：维护市场正常秩序，保护投资者合法权益是监管部门的主要职责。我会一直致力于完善法律制度体系的建设，不断加大执法力度，加强与各方协同一致，强化市场诚信和法制体系建设，努力培育市场诚信文化。近年来，查处了一系列大案要案，在市场中引起了广泛影响。同时，司法部门也加大了证券市场的执法力度，近年来人民法院审理了证券市场民事赔偿案件40余件，涉及投资者近万名，起诉标的超过9亿元，有力维护了投资者合法权益。

《指导意见》属于政策性文件，提出了改革的总体方针和工作原则，突出了严格惩处违法违规行为的鲜明导向，明示了要对已经在各项法规中明确规定的处罚措施加大执行力度。对需要新出台的监管措施，我们会抓紧修改完善有关法规和规章，尽快制定相关细则，按照《指导意见》的要求陆续发布实施。